CF40独家 | 高善文：提高人民币汇率弹性宜早不宜晚
文/高善文 CF40成员，安信证券首席经济学家
人民币加入SDR是人民币国际化、中国经济金融实力上升以及对国际金融影响力上升的标志性事件。人民币加入SDR与汇率形成机制及资本账户是否开放无关。
短期来看，这可能会引导中央银行类机构增加对人民币资产的配置，私人部门对人民币资产的配置可能也会受到正面影响；加入SDR对中国金融市场的影响不会太大，其正面边际影响应该大于负面风险。人民币加入SDR引发的资本流入，有助于缓冲目前资本外流的局面，在加入SDR后，提高人民币汇率的弹性显得更为重要。
人民币加入SDR面临的风险
大家都认为人民币加入SDR是一件好事，但在这个世界上，凡事兴一利必生一弊。人们对于加入SDR带来的风险似乎讨论不多。那么加入SDR就没有任何弊端和风险吗？
举例来说，第二次世界大战以来，美元是最主要的国际储备货币，它在SDR初创时是与其挂钩最主要的货币，也拥有最大的权重。上世纪70年代，石油价格的大幅上升产生了大量石油美元，并以包括官方储备在内的多种形式流入了美国金融市场。由于涌入了大量石油美元，美国的金融体系需要为之找到出路，最后的解决办法是向拉美国家放贷。
然而在80年代初，随着石油美元来源的枯竭和其他国际事件的冲击，这个过程被逆转，贷款的收回出现问题，引发了国际债务危机，一些美国的大银行差点破产。回过头来看，如果美元不是当时最主要的国际储备货币，这次危机是不会把美国金融体系牵扯进去的。由于美元居于主要国际储备货币地位，国际宏观经济层面的失衡和压力都需要美国的金融体系去调节和吸收，这一过程潜藏着很多风险。
第二个例子是，2008年美国金融危机爆发前，全球范围内再次出现了严重的国际储蓄过剩。以中国为代表、但不局限于中国的许多国家，其外汇储备大幅度上升，大量资金主要流向美国金融市场，将美国的长期利率持续地压制在过低水平。低利率与其他因素结合起来，刺激了美国房地产市场的泡沫，进而引发次贷危机，美国金融体系几近解体。
我想用上述两个案例说明的是，人民币一旦成为国际储备货币，中国的金融体系必须承受吸收和调节国际储蓄和国际经济失衡的压力。假设说，未来石油价格再次大幅度上升，大量石油资金流入中国金融市场，这会不会导致中国的资产价格泡沫，会不会导致中国的房地产泡沫，会不会在泡沫破灭时严重损害中国的金融体系和经济稳定？这是人民币加入SDR之后，理论上存在的第一种风险。
第二个风险在于，国际资本流动的变化，特别是国际金融市场环境、条件的变化会引起国际储备资产配置的调整。如果人民币作为国际储备货币，这种调整就会影响到中国金融市场的定价，进而影响到整个金融体系和经济活动，这种冲击和影响未必是有利的。
举例来说，今年8月份中国出现汇率波动，同期美国的经济数据也不好。在此条件下市场对于9-10月份联储加息的预期大幅度降低。一般的看法是，这时美国长期国债的利率也应该会下降。
但是实际情形是，一些市场交易员认为这段时期做多长期国债比平时更困难。对此的一个解释是，中国等国家在债券市场上大量抛售美国长期国债以筹集美元现金，去稳定汇率，这对美国国债形成了明显压力。从数据上看，9-10月份中国金融机构外汇占款下降规模可能在2000亿美元以上，这个数目放在历史上都是非常大的，对市场产生一些冲击也可以想象。
通过这种方式，国际经济金融冲击将直接影响到国内金融市场的运作，其影响未必是我们所乐见的。
人民币加入SDR的好处
加入SDR的好处在哪里呢？首先，虽然SDR不强制，但是在一定程度上会鼓励中央银行类机构在现有基础上增加对人民币资产的配置；其次，加入SDR以及中央银行机构增加配置是一个积极信号，会鼓励和诱导全球范围内的私人部门增加对人民币资产的配置。从理论上来讲，这两个层面都会扩大中国资本的流入。其好处，我认为至少包括四个方面：
增强中国金融市场的稳定性
中国金融市场的波动性是非常强的，其波动程度在全球大型经济体中十分罕见。观察中国资本账户，你很难简单将其概括为关闭的。在外商直接投资（FDI）的流入方面，中国的资本账户是完全开放的，甚至采用超国民待遇吸引外商投资。换个角度来说，中国并不是关闭自己的资本账户，而是试图关闭短期、高度投机性的资本流入。
相对于大量的私人资本以组合形式体现的流动，特别是其中十分活跃的对冲基金，中央银行外汇储备的变动平均来说更缓慢，其平均期限一般较长，并且没有投机性，这将为中国金融市场提供比较稳定的资金供应，从而有助于提高系统的稳定性。
第扩大中国金融市场的规模，并进而提高金融市场的流动性
金融市场规模扩大和流动性增强的结果是交易成本的下降，并会转化为金融市场利率水平的下降。以美国为例，一些研究认为，美元作为国际储备货币所带来的美国金融市场规模的扩大，以及市场利率下降产生的收益可以折算为美国年GDP的0.25%-0.5%左右。通过市场流动性的增强、规模的扩大以及交易成本的下降，有助于提升金融体系效率。
有助于在边际上引导长期投资和价值投资的理念
中国包括债券市场在内的金融市场，总体上是高度投机性、博弈色彩非常浓厚的市场。这种局面产生的一部分原因在于金融市场被大量散户主导。但即便债券市场不完全由散户主导，由于投资机构的考核周期非常短，也刺激了大量非常短期的、博弈性质的交易行为。然而，如果引进了中央银行类机构，这些机构的交易理念、投资理念、投资视野都会是不一样的。这种不同增加了区别于过往的新交易对手，在边际上有助于改变整个市场的投资理念和交易风格，从而使市场更稳定、更理性。
引入或强化了中国金融改革和金融市场的外部约束
当中国市场引入了外部的投资者，特别是引入了外部的中央银行类投资者，这对政府管理经济、管理市场的行为会形成一种独特的约束。如果这些中央银行投资固定收益类产品，就必须研究中国的通货膨胀和货币政策等，由此产生的观点和行为，也有助于引导中国金融体系向着更为稳定、更可预期、更加透明、更加遵循契约精神的方向发展。
政府应就加入SDR与市场进行沟通
人民币加入SDR与人民币形成机制无关、与中国资本账户是否开放无关。但许多市场参与者似乎不这么认为。
对于经济和金融活动而言，真相本身是一件事情，人们对真相的看法是另外一件事情。这两件事情并不总是一致的，并且在许多时候，人们对真相的看法（也许是偏见），比真相本身更重要。这种情况引申出两个方面的现实问题：
第一，政府跟市场的沟通存在改进空间。政府做了一件好事，但不跟市场沟通；市场不相信政府实际上做了好事，政府进而认为即使与市场沟通了也是无效的。这不是一个有效率、有助于提高市场稳定的局面。
第二，人民币加入SDR的决定宣布后，肯定会在事实上影响中国的资本流动、金融市场的定价，如债券的价格等。如果两个月以后我们再来回看，也许我们会再次看到资本流出和外储下降的局面。
我们知道，汇率波动不一定与加入SDR相关。逻辑上这两件事情的确没有关系；但是在现实定价上，许多市场参与者不这么认为，进而二者很可能是有关的。因此，改善与市场的沟通很重要。
对人民币加入SDR的中短期影响评估
结合上文所讲的情况，我就人民币加入SDR，做一个中短期影响的评估。
从中短期的跨度来看，由于中央银行类机构外汇储备对人民币资产的配置会上升，这也会诱导一些私人部门增加对人民币资产的配置。
配置的规模有多大呢？我猜测未来5年最多为5000亿美元，折合3万亿人民币多一些。理由如下：1）当前扣除中国的外汇储备以外，全球外汇储备的规模可能是6-7万亿美元。在油价下跌、美元升值等背景下，全球外汇储备规模在普遍下降，未来也许会在5万亿美元附近；2）未来五年，人民币资产的国际储备占比不太可能超过10%。
中期来看：
加入SDR对中国金融市场的冲击有限
五年以后，中国高流动性的金融市场，包括股票和债券，其规模应该不低于100万亿人民币。这意味着五年后人民币储备资产占中国整个金融市场规模不超过3%。由于外汇储备不会高度进进出出，这部分资产总体上的流动性没有那么强，因此，它给中国金融市场带来的冲击应该是有限的。
加入SDR对我国正面边际影响相对更明显，所带来的长期负面风险相对要小
短期内国际储备的调整对中国金融市场的压力可以忽略。其次，由于人民币在全球外汇储备中仍然较小，即使再次出现严重的全球宏观失衡，给中国带来的压力中短期内也会很小。
加入SDR能在多大程度上带来私人资本的流入？这个问题具有高度的不确定性
一部分原因是中国的资本账户是关闭的，私人资本流入的规模很难估计。此外，我们不能认为所有私人资本都具有高度投机性，类似海外养老金的长期投资与外汇储备一样是很稳定的，这部分投资不见得对市场有多大的冲击。对市场真正有冲击的是大量具有对冲性质、使用各种复杂衍生工具的高度投机性资本，而当前我国对这类资本的账户是关闭的。即使未来账户放开，央行也很可能会使用托宾税去管制。因此，总体上，私人资本流入的规模不易估计，其与我国的资本账户管理和开放的节奏有关系。
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加入SDR后提高人民币汇率弹性宜早不宜晚
在此基础上，我们要清醒地认识到两个重要的背景。
第一个背景是，中国当前即便在资本账户严格管制的情况下，也已经形成了资本大量净流出的局面，且在可预见的将来，这种趋势不会系统性逆转，甚至可能继续扩大。大量资本净流出给人民币带来了压力，这是我们讨论、制定汇率和宏观经济政策时必须考虑的背景。资本净流出有美元周期、经济周期的原因，也有中国经济自身的原因。从居安思危的角度来讲，我们必须把这种现实作为讨论的前提。
第二个背景是，总体上来讲，当前中国的私人部门，特别是住户部门所持有的非人民币的资产比例异常低。但这一比例伴随着资本账户的开放未来很可能会大幅上升，即使资本账户不开放，趋势上也会上升。如果把境外配置资产比例上升的趋势考虑进来，我国的资本流出压力和汇率压力就会比较大。
在这两个背景的基础上，可以得出两个结论：
人民币加入SDR以及由此引发的资本流入对当前资本净外流局面是有效的缓冲，虽然这不见得会系统性地扭转这一趋势。这反过来意味着金融市场、汇率、经济的调整压力一定程度上都会下降或得到一定的改善。
在加入SDR后，提高人民币汇率的弹性显得更为重要。今年8月份我们体验了汇率冲击、资本集中外逃和金融市场的波动。需要明确的是，这一事件的本质和关键不是人民币和中国经济基本面出了问题，而是人民币汇率的形成严重缺乏弹性。
这样，人民币汇率随着基本面变化逐步积累起越来越大的压力，像地震一样，在很难预知的情景下，由于一些事件的催化，很容易形成大幅调整和冲击，并波及到中国和全球金融市场。
因此，抓紧提高汇率弹性十分重要。汇率上下波动可以随时吸收和释放资本流出和基本面变化的压力，避免了集中调整的可能性。就像地震一样，多次频繁出现的小规模地震可以避免大的地震的可能性。在国内外经济金融形势快速变化的背景下，维持汇率在一个固定水平上的时间越长，潜在的调整风险就越大。
在当前人民币加入SDR、SDR引导资本流入、资本账户调整压力下降的背景下，提高汇率的弹性，比资本账户调整压力积累到很大再去增强弹性要好得多。提高汇率弹性宜早不宜晚，拖的时间越长，基本面上积累的问题就越大、越难以控制。
外汇市场干预和金融风险监管，一个都不能少
总体上来讲，人民币加入SDR有风险也有收益，中短期来说是收益大于风险，正面的影响居多，我们应该抓住有利时机去提高人民币汇率的弹性。
长期来看，人民币可能成为和美元并驾齐驱的货币。二三十年以后，中国商品贸易、服务贸易的规模可能比美国大的多；中国的金融市场可能会变得越来越有深度和弹性，人民币的国际地位会显著提高。那时如果出现全球范围内的宏观经济失衡，或者储备资产系统性调整趋势，那将会对中国的金融体系产生很大的压力。
这种压力似乎两种调解方式，第一种是通过强有力的外汇市场干预，将资金压力适当转移到其他金融体系。第二是通过强有力的金融监管、资本充足率要求和宏观审慎管理，在一定程度上降低风险。
（本文为作者在2015年11月28日CF40双周内部研讨会第144期“人民币纳入SDR的评估”上就张斌主题演讲“人民币纳入SDR改变了什么”所做的点评。由CF40秘书处整理，经作者审核。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。）
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